本文來(lái)源于財(cái)新《新世紀(jì)》 2011年第22期 出版日期2011年06月06日
全球經(jīng)濟(jì)正朝著另一次危機(jī)邁進(jìn)，這一次的核心是政府債務(wù)危機(jī)。世界是不穩(wěn)定的，因?yàn)闆Q策者不愿處理結(jié)構(gòu)性問(wèn)題
謝國(guó)忠
今年的二次探底恐慌來(lái)得比2010年要早一些。油價(jià)高企、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本衰退，再加上新興經(jīng)濟(jì)體由于通脹而采取緊縮政策，上述因素都給全球經(jīng)濟(jì)造成了下行壓力。經(jīng)濟(jì)下滑幅度之大，通脹上升之快，都讓人驚詫。股票與大宗商品一類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)今年夏天會(huì)受到較大壓力。
連續(xù)泡沫
整整一代決策者都是在一個(gè)充斥著各種泡沫的環(huán)境中成長(zhǎng)起來(lái)的。這種環(huán)境影響了他們對(duì)于泡沫與經(jīng)濟(jì)的權(quán)衡。每當(dāng)一個(gè)泡沫破裂，他們可以通過(guò)吹起另一個(gè)泡沫來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)，所以他們并不害怕泡沫。因此，盡管在某些地方，低利率正在刺激泡沫生長(zhǎng)，他們并不擔(dān)心。
一旦一個(gè)巨大泡沫破裂，通常會(huì)沖走整整一代投機(jī)客。下一個(gè)泡沫則需要等到對(duì)于上次泡沫破裂沒有印象的新一代人出現(xiàn)。過(guò)去20年之所以不斷出現(xiàn)泡沫，是因?yàn)闆Q策者不斷用低利率去營(yíng)救投機(jī)客。決策者似乎信奉通過(guò)增長(zhǎng)來(lái)擺脫經(jīng)濟(jì)問(wèn)題這一教條。因此，盡管泡沫有可能再次破裂而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，制造另外一個(gè)泡沫卻給他們帶來(lái)了解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的希望。另外，政客的任期很短，所以非常愿意采用權(quán)宜之計(jì)將問(wèn)題踢給下一任。
如果我們總能夠通過(guò)吹起新的泡沫來(lái)解決前一個(gè)泡沫破裂所帶來(lái)的后果的話，那么這個(gè)世界就是天堂了。每個(gè)人都會(huì)很富有，也不用工作。但這樣的世界根本不存在。連續(xù)制造泡沫的模式終將結(jié)束。通脹就是其墓碑。
通脹是一種貨幣現(xiàn)象。泡沫也是一種貨幣現(xiàn)象。盡管我們可以對(duì)泡沫的具體成因有各種各樣的解釋，但是如果沒有寬松的貨幣政策，泡沫是不可能產(chǎn)生的。通脹與泡沫彼此之間互相爭(zhēng)奪資金。當(dāng)某些因素使通脹較低的時(shí)候，比如過(guò)去20年間的外包，超額貨幣會(huì)支撐泡沫發(fā)展。當(dāng)壓制通脹的短期手段被用盡以后，泡沫也就難以支撐下去了，因?yàn)橘Y金被吸走了。
這一輪的最大泡沫出現(xiàn)在政府債券領(lǐng)域。政府債券被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)仍陷于困境，資金大量流入這一資產(chǎn)類別。這一泡沫從本質(zhì)上是不穩(wěn)定的。各地通脹都在上漲。對(duì)于債券實(shí)際價(jià)值下降的恐懼早晚會(huì)浮出水面。我認(rèn)為債券泡沫將會(huì)在2012年最后一個(gè)季度破裂。
二次探底
全球經(jīng)濟(jì)正在再次下降。去年夏天就出現(xiàn)過(guò)類似場(chǎng)景。美聯(lián)儲(chǔ)的第二輪量化寬松通過(guò)抬高全球股市而扭轉(zhuǎn)了這一下降趨勢(shì)。但是這種財(cái)富效應(yīng)非常短命，因?yàn)橛蛢r(jià)飆升對(duì)消費(fèi)者造成了很大影響。因此這場(chǎng)順風(fēng)終結(jié)后，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題再次暴露出來(lái)，而此時(shí)第二輪量化寬松才剛剛實(shí)施不久。
美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次跳水。約有四分之一的美國(guó)業(yè)主的房產(chǎn)價(jià)值為負(fù)值。在快速?gòu)?fù)蘇無(wú)望的情況下，他們更愿意將房產(chǎn)交給抵押貸款銀行，卸下一身的債務(wù)。銀行收回的房產(chǎn)越來(lái)越多，由于害怕銀行拋售所持有的房源，房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷下滑。
歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次抬頭。這一問(wèn)題從未完全解決。歐盟給希臘和其他成員國(guó)的援助僅夠它們解決眼前的流動(dòng)性危機(jī)，而不足以提升其償債能力。惟一的解決辦法是讓希臘破產(chǎn)。歐盟害怕這會(huì)傳染給其他國(guó)家，正在等待著奇跡出現(xiàn)。所以歐洲債務(wù)危機(jī)感覺像一場(chǎng)慢性病。目前這次危機(jī)爆發(fā)并不是最后一次。
日本正處于嚴(yán)重衰退之中。9.0級(jí)大地震摧毀了日本很大一部分產(chǎn)能，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)�？焖俎D(zhuǎn)換的希望很快就會(huì)破碎。正是這個(gè)希望保持了日元不貶值，但現(xiàn)實(shí)是，隨著日本為了重建而增加進(jìn)口，其貿(mào)易不平衡將會(huì)繼續(xù)惡化。下半年日元極有可能大幅貶值。
為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，新興經(jīng)濟(jì)體正在采取緊縮政策，但通脹似乎沒有被馴服。這場(chǎng)抗擊通脹的戰(zhàn)斗有兩個(gè)不利因素。其一，美聯(lián)儲(chǔ)推行的非常寬松的貨幣政策不斷刺激大宗商品通脹。新興經(jīng)濟(jì)體無(wú)法有效應(yīng)對(duì)這一情況；其二，新興經(jīng)濟(jì)體利率提升速度緩慢，慢于通脹上升速度。所以，它們的實(shí)際利率仍然為負(fù)值，從而進(jìn)一步刺激通脹上漲。需要采用更大力度的緊縮政策才能產(chǎn)生效果，但這讓市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)受到影響。
似乎全球經(jīng)濟(jì)正在同時(shí)下滑。今年夏天的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極有可能非常差，令人驚詫�？謶謱�(huì)占據(jù)金融市場(chǎng)。
誰(shuí)能拯救市場(chǎng)？
一個(gè)月以前我曾在這個(gè)專欄提到過(guò)第三輪量化寬松的可能性。但是反饋并不積極。幾乎所有人都告訴我不可能。但是當(dāng)市場(chǎng)開始下滑以后，他們又有了新的看法。突然第三輪量化寬松變得可能了。我認(rèn)為油價(jià)要再下降25%，第三輪量化寬松才有可能；只有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差到讓人們大吃一驚的時(shí)候，第三輪量化寬松才有可能。當(dāng)油價(jià)下降幅度足夠大時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就可以借機(jī)再次推出刺激計(jì)劃。
跟其他國(guó)家一樣，通脹正在蠶食美國(guó)收入增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)仍然不愿意相信其政策不論從哪個(gè)角度講都對(duì)生產(chǎn)不利。美聯(lián)儲(chǔ)的政策刺激泡沫產(chǎn)生、減緩結(jié)構(gòu)改革并且抑制消費(fèi)。但是美聯(lián)儲(chǔ)仍不悔改，它對(duì)用貨幣刺激促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一魔法深信不疑。因此，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，美聯(lián)儲(chǔ)不可能作壁上觀，肯定會(huì)有所作為。這次會(huì)是一個(gè)大規(guī)模的第三輪量化寬松，抑或是其他什么政策？很難說(shuō)。
如果美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)采取行動(dòng)，那么股市就會(huì)上漲，人們的感覺就會(huì)好起來(lái)。但是這種感覺將是短暫的。美聯(lián)儲(chǔ)的刺激政策將導(dǎo)致油價(jià)躥升，從而抹去股價(jià)上漲所帶來(lái)的所有利益。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在騎虎難下，橫豎都是災(zāi)難。
如果歐洲能夠決定性地解決其債務(wù)危機(jī)，其信心將會(huì)復(fù)蘇。希臘將會(huì)違約，這一點(diǎn)幾乎無(wú)庸置疑，拖延下去只會(huì)影響金融市場(chǎng)。一旦推出解決方案，明確希臘債券持有人的損失額以及受到影響的歐洲銀行的再融資額，金融市場(chǎng)將給這些負(fù)面消息定價(jià)，然后繼續(xù)前進(jìn)。
金融市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)期望很大，希望中國(guó)能夠放寬政策。幾乎每個(gè)月市場(chǎng)都在談?wù)撝袊?guó)的通脹即將達(dá)到頂點(diǎn)、有可能再次放寬政策。雖然我們不能否認(rèn)這一可能性，但是這種機(jī)會(huì)非常渺茫。中國(guó)的通脹目前處于不穩(wěn)定期。比較起來(lái)，統(tǒng)計(jì)數(shù)字不如人們的所見所感重要。在正常的通脹環(huán)境下，人們經(jīng)常消費(fèi)的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格可能會(huì)上漲幾個(gè)百分點(diǎn)。而在今天的中國(guó)，產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的漲幅通常高達(dá)10%至30%。這說(shuō)明通脹問(wèn)題有多么嚴(yán)重。
正如兩周之前我在這一專欄所指出的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩，這是好消息。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)分依賴地產(chǎn)泡沫。這種增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，最后的調(diào)整就越痛苦。
另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸也越來(lái)越難以克服了。比如，能源短缺今年可能會(huì)非常嚴(yán)重。如果中國(guó)放棄抑制通脹，再次刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么能源短缺將有可能成為一場(chǎng)嚴(yán)重危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲有可能會(huì)再次支持金融市場(chǎng)，但中國(guó)不會(huì)。如果市場(chǎng)恢復(fù)，那也是是暫時(shí)的。
全球經(jīng)濟(jì)正朝著另一次危機(jī)邁進(jìn)，這一次的核心是政府債務(wù)危機(jī)。2008年金融危機(jī)后，各大國(guó)政府無(wú)一進(jìn)行充分結(jié)構(gòu)調(diào)整以解決泡沫及其破裂背后的結(jié)構(gòu)性因素。主要經(jīng)濟(jì)體反而采用刺激措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，希望能夠通過(guò)增長(zhǎng)解決問(wèn)題。這也是為什么危機(jī)過(guò)后僅僅兩年，世界又處于不穩(wěn)定狀態(tài)的原因。
發(fā)達(dá)國(guó)家的本質(zhì)問(wèn)題是高額的社會(huì)福利成本。除非它們能大幅降低該成本，否則其財(cái)政赤字將會(huì)繼續(xù)保持在高位�！岸�(zhàn)”之后，發(fā)達(dá)國(guó)家推行福利國(guó)家政策以換取社會(huì)安寧。隨著人口老齡化，這一政策的成本變得無(wú)法承受。同時(shí)，與發(fā)展中國(guó)家相比，他們也丟掉了原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以也無(wú)法通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)解決問(wèn)題了。他們的短期解決辦法是通過(guò)財(cái)政赤字維持這個(gè)體系運(yùn)轉(zhuǎn)。其他國(guó)家也無(wú)法逃脫希臘的命運(yùn)。美國(guó)尤為危險(xiǎn)，雖然可以印刷鈔票還債，但由此產(chǎn)生的通脹預(yù)期總有一天會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債投資者出逃。由此引發(fā)的高額債券收益將迫使美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以避免超級(jí)通脹。
資產(chǎn)泡沫讓統(tǒng)治階級(jí)變富，讓普通工人和企業(yè)家一貧如洗，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該阻止這種現(xiàn)象。中國(guó)、越南等發(fā)展中國(guó)家有很強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)力，低工資是他們創(chuàng)富之源。但是它們通過(guò)資產(chǎn)泡沫進(jìn)行財(cái)富再分配，工人和企業(yè)家的價(jià)值被低估了，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)與工人都熱衷于投機(jī)。隨著越來(lái)越少的企業(yè)與工人愿意從事生產(chǎn)，通脹愈加猖獗。除非基本的治理理念發(fā)生改變，新興經(jīng)濟(jì)體的通脹危機(jī)將愈發(fā)嚴(yán)重。
世界是不穩(wěn)定的，因?yàn)闆Q策者不愿處理結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。權(quán)宜之計(jì)只能獲得暫時(shí)的信心。當(dāng)權(quán)宜之計(jì)用完，世界將面臨另一場(chǎng)巨大的危機(jī)。
作者為玫瑰石顧問(wèn)公司董事，經(jīng)濟(jì)學(xué)家
